重大無先例！周鴻祎504億借殼！這么糙的爺們，財報竟做成這樣……比起某些公司，簡直是一股清流

導語

一個超級大靴子，在我們這幫混跡資本市場的人頭頂懸了2年，終于落地了。

沒錯，我說的是三六零私有化、借殼江南嘉捷一案。

本案，如果交易順利，三六零將是中國排名靠前的幾大互聯網巨頭中，唯一一家登陸A股的公司。騰訊在港股、阿里在美股，搜狗剛剛報了美股，而三六零，選擇回家。

它，或許將開創(chuàng)一個時代。

在這個案子早期，江南嘉捷還首次在公告中提到，此次資產重組屬于重大無先例事項。

而據萬得數據，在此之前，深深房A、中國聯通、中國神華、國電電力都曾在公告中使用“重大無先例”這個詞。

504億資產，這將是2017年以來中國規(guī)模最大的借殼重組案。它重要程度，將遠遠超過我們近兩年來研究過的大案：分眾傳媒（457億借殼）、順豐控股（433億借殼），巨人網絡（130億借殼）

這次交易體量超大，但交易方案并不復雜：

1）上市公司剩余資產出售；

2）兩方資產置換，差額部分，發(fā)行股份購買資產；

3）以上兩步互為條件，不可分割；

交易完成后，奇信志成將持有江南嘉捷總股本的48.74%。周鴻祎直接持有12.14%，通過奇信志成間接控制48.74%的股份，通過天津眾信間接控制2.82%，合計控制63.70%，為江南嘉捷實控人。

回到1995年，周鴻祎曾是方正集團的一名普通程序員。

而22年后的今天，他已是估值504億的互聯網巨頭老板，這次順利登陸A股后，或許還會有更好的發(fā)展。

不知時至今日，當周老板回首當年做程序員的時光，會是什么感想。

對于本案，優(yōu)塾投研團隊討論認為，本案中，無論三六零的盈利能力，還是方案設計，過會應無懸念。

對于這筆交易，站在投資機構角度，我們認為，交易方案設計并沒有太大看點，在方案背后，更需要你關注、抽絲剝繭仔細分析的，是更深一些的問題：

1、三六零的業(yè)績、持續(xù)盈利能力究竟如何？

2、三六零的財務狀況、資產質量究竟如何？

3、作為互聯網公司，它的會計處理，是否穩(wěn)??？

4、如果順利上市，它是會成為價值投資，或成長投資的好標的？

5、它，將是一個餡餅，還是一個陷阱？

尤其在如今，無數投資機構已經被賈老師嚇尿了的當下，這幾個問題，尤其重要。

— 1 —

三六零生意做得怎么樣？

廣告最賺錢，其次是游戲

三六零（奇虎360），由紅衣大炮周鴻祎在2005年創(chuàng)立，是中國最大的互聯網安全服務和產品提供商，主要向用戶提供免費互聯網安全服務。

做安全領域的他，以彪悍、敢說在江湖上聞名。

他，僅成立4年就實現盈利，并于2011年登陸美國紐交所。上市首日發(fā)行價上漲134.48%，市值達39.57億美元。[3]

可是，與分眾傳媒等中概股一樣，360在美國也不斷受到做空機構的影響，市值幾近腰斬。委屈至極的他，選擇在2015年私有化退市，如今擬借殼登陸A股。

那么，這個家喻戶曉、幾乎每個人的電腦、手機都在用他家產品的公司，到底盈利模式如何，靠什么賺錢，賺了多少錢？

其實，他和任何一家擁有互聯網基因的公司一樣，盈利模式都是“用戶流量變現”。只不過，百度提供的是搜索服務，騰訊提供的是社交服務，360則提供互聯網安全服務產品。

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“用戶產品端+商業(yè)化變現端”，這兩條業(yè)務線相互促進，形成了基于網絡安全的產品生態(tài)鏈。

從用戶產品端上看：

其產品包括5大類：互聯網安全產品及服務（如360安全衛(wèi)士、360殺毒）、信息獲取類產品（360搜索、360導航）、內容類產品（360影視大全、360娛樂）、智能硬件（智能攝像機、智能手表）、國家安全及社會安全服務（獵網平臺、360 Cert、威脅情報中心、DDoS Mon）。

從商業(yè)化變現端看：

廣告是最賺錢的變現方式，2016年，360靠廣告賺了59億營收，收入貢獻占比近60%。第二賺錢的是游戲業(yè)務，2016年游戲營收26億，收入貢獻占比26%。

這種B端（廣告）、C端（游戲）通吃的商業(yè)模式確實吃香。

此外，互聯網領域的馬太效應明顯，老大有肉吃，老二只能喝湯。

2012年，360以免費策略，顛覆、逆襲了當年的殺毒軟龍頭金山毒霸，成為國內安全工具市場主導者。此后，騰訊、百度齊齊發(fā)力挑戰(zhàn)360，未遂。

2016年，360安全衛(wèi)士的市場份額高達91.76%。注意這個數，它代表著這個領域的絕對壟斷地位。

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一個彪悍、口無遮攔的糙老爺們

財務報表竟做如此細致？

開玩笑呢吧？

周老板，一直都是一個糙老爺們，人糙，嘴也糙，經常得罪人。按理說，這種人往往比較粗心。

可是，看完數據，你也許會吃驚：

2014年-2017年上半年，它營收78.2億、93.57億、99.04億,、52.88億；扣非歸母凈利潤為5.3億、10.65億、7.44億、9.95億；經營性現金流量凈額為35.15億、24.08億、51.57億、14.48億。

360的業(yè)績，增長很穩(wěn)，不出意外，今年，它將邁過百億營收的坎。

優(yōu)塾投研團隊在分析財務時會重點關注企業(yè)的現金流，我們注意到：報告期內，360銷售商品、提供勞務收到的現金均高于收入。

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同時，報告期內經營性現金流量也遠高于凈利潤，為凈利潤的為2.5-3倍。

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從這兩處指標來看，它的盈利質量相當不錯。

但與健康的現金流形成鮮明反差的，是他的償債能力。

2014-2016年，360的流動比率為0.9、0.98、0.71；速動比率為0.81、0.9、0.6；資產負債率為51.11%、54.12%、63.17%。

這三年的償債指標低于全部可比上市公司，雖然在2017上半年，此指標有大幅改善，但仍需重點關注后續(xù)變化。

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2016年，它經營性現金流高達51.57億，償債能力比去年下滑。（注意，這里是一個需要留意的風險）。

不過，通覽財務數據和會計處理，360不愧是搞安全的，會計處理和對會計準則的應用，從幾個細節(jié)中，能看出來，做的相當保守。

首先，來看壞賬計提政策：

應收賬款計提，0-120天不提，120天-1年為5%，1-2年30%，2-3年50%，超過3年全額計提。

我們來對比業(yè)界良心新華網，1年內不提壞賬，1-2年提5%，2-3年提10%，3-5年提50%。

再來對比業(yè)界夢想樂視，1年內提3%，1-2年提10%，2-3年提25%，3-5年提50%。

不需要我們多嘴評判，數據自己會說話。

這個超過120天就開始提5%的壞賬，讓我們頗為驚訝，別看周鴻祎這樣的大炮、糙漢，衣著從不講究（如下圖），但應收賬款的計提政策，卻是相當細致。

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研發(fā)費用資本化

和某些公司一比，實在是土得掉渣

其次，再來感受一下互聯網、高科技企業(yè)市場用來調節(jié)利潤數據的“研發(fā)費用”科目。

科技企業(yè)，都要搞研發(fā)，但研發(fā)一搞多，利潤就不好看，所以，研發(fā)支出高的公司一般都喜歡干一個事——研發(fā)費用資本化。

當然，這個會計處理是完全合法合規(guī)的，只不過，我們比較喜歡從資本化程度上來判斷一家公司的性格。

在研發(fā)費用資本化方面，我們遇到過不少IPO公司，用它調節(jié)利潤。

邏輯很好理解：如果研發(fā)費用不資本化，支出全進管理費用，核算凈利潤時，就要扣除研發(fā)費用。但要是資本化了，就變成資產了，雖然要攤銷，但總比直接全部在凈利潤里扣少得多。

這么一來，利潤自然更好看了。

2014-2016年，360的研發(fā)支出為28.81億、31.85億、22.72億。我們來看360的處理方式：居然全部都不資本化，統(tǒng)統(tǒng)進入管理費用。

我去，一分錢都不資本化，你沒看錯。

在A股這么些高科技公司里面，這不僅僅是一股清流，甚至比起一些公司，可以說是一股滾滾而來的泥石流！

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在大A股，我們隨手挑選兩個互聯網公司中的標桿企業(yè)，來對比一下他們的會計處理方式：

善長化腐朽為神奇的樂視，保持60%左右研發(fā)支出資本化。

智能語音龍頭大佬科大訊飛，被無數人認定是價值投資好標的，除了四處搞并購花樣繁多之外，也保持著55%左右的研發(fā)支出資本化。

而白電龍頭格力電器，40億研發(fā)費用，0資本化。

金融軟件龍頭恒生電子，13億研發(fā)費用0資本化。[1]

僅從研發(fā)費用資本化角度，你覺得誰做的最保守、誰做的最激進？

這么一對比，三六零簡直是“傻的冒泡、土得掉渣”，研發(fā)費用資本化，你稍微做一做，都能增加上億利潤啊。

你，傻嗎？

此處細節(jié)，確實也頗有老周之風——雖然口無遮攔，但內心正派，是個認死理的主兒。

通覽財務數據，我們選出以上兩個細節(jié)做對比，我們相信，數據是研究公司的密碼，魔鬼都藏在細節(jié)里。

一個人的穿衣打扮、言談舉止，往往能看出內心的波瀾；而從一個公司的會計準則處理，往往能也能看出這家公司的經營風格。

一家好公司、好的價值投資標的，會計處理往往很穩(wěn)健，在準則范圍內，會盡可能細心、保守處理。

而那些“偽價值”公司，或者風格激進的公司，在會計處理上，但凡能“占小便宜”、調節(jié)營收利潤的地方，多半不會放過。

畢竟，這年頭，資本市場揩油的把戲，誰不喜歡呢？

在優(yōu)塾投研團隊的《財務魔術》手冊中，我們研究了很多案例，靠各種手段調節(jié)利潤、舞弊造假的公司，屢見不鮮。

透過會計準則來判斷一家公司，這背后的邏輯，其實并不復雜：

就像你走在街上，撿到一個錢包，周圍沒人看見，這時你會怎么處理？

你可以采取選擇A（把錢包自己揣回家），或者選擇B（交給附近的警察）。

無論你選哪個答案，都合情、合法、合規(guī)。

只是，作為價值投資者，同等條件下，我們會更傾向于把錢投給選擇B答案的人——因為，在其它條件都同等的情況下，他們更加值得信賴。

— 4 —

收益法估值504億

PE只有26倍，遠低于同行上市公司

互聯網公司的輕資產特性，使其估值一直是個老大難問題。

本案，采用了收益法評估結果——504.16億。

收益法估值，是對企業(yè)整體資產預期獲利能力的量化與現值化，強調的是企業(yè)的整體預期盈利能力。由于標的資產360，具備相對穩(wěn)定可靠的市場需求，未來年度預期收益與風險可以合理地估計，故采用收益法評估。

據評估，360歸屬于母公司所有者權益賬面價值為133.2億，評估價值504.16億，評估增值371億，增值率為278.50%。

具體來看，本次估值的基本模型為：E=B-D-M。其中： 

E：所有者權益價值；

D：付息債務價值；

M：少數股東權益價值； 

B：企業(yè)價值；

再其中，B=P+I+C，P為自由現金流量折現現值，I為長期股權投資價值，C為溢余或非經營性資產（負債）的價值。

可見，收益法的核心在于對未來經營能力的預測，且是凈現金流量的預測。據評估結果顯示：

360預測2018年至2022年的營業(yè)收入分別為：135億、155億、169億、181億、194億，平均毛利率水平在70%左右；凈現金流量分別為28億、36億、40億、44億、48億、50億。

最終，測得自由現金流量折現現值P為388.8億。

此外，長期股權投資價值I為42.98億，溢余或非經營性資產（負債）的價值C為85.5億。

因此，企業(yè)價值B=388.8億+42.98億+85.5億=517.3億。

再此基礎上，扣除付息債務價值D（0元）和少數股東權益價值M（13.1億），可得出360的所有者權益價值E為504.16億。

值得一提的是，該估值方法同時考慮到了互聯網公司特有的衡量指標，包括：用戶規(guī)模的增長、市場份額影響、核心技術的壁壘、品牌價值、優(yōu)秀人力資源等。

另外，從交易定價公允性上看，與同行業(yè)上市公司估值對比，三六零以2016年歸母凈利潤計算，PE為26.93倍；以2017年歸母凈利潤計算，PE為22.92倍；PB是3.79，遠低于同行業(yè)上市公司平均水平。

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為了交易更公平

周老板為條款真是操碎了心

其實沒什么卵用

2015年6月，由周鴻祎、中信證券、金磚資本、紅杉等股東提出了非約束性私有化要約，以每股價格51.33美元/股（折合77美元/ADS）購買奇虎360全部普通股。

此次，私有化主體有四層持股公司，從上至下分別是奇信志成、奇信通達、True Thrive、New Summit。

New Summit作為合并主體，與Qihoo 360實施合并，合并后New Summit停止存續(xù)，Qihoo 360作為合并后的存續(xù)主體成為True Thrive 的全資子公司。（這也是一個反三角合并）Qihoo 360 完成境外退市后的股權架構圖如下：

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Qihoo 360退市后，又經歷了一系列的VIE拆除、吸收合并及重組等復雜操作，Qihoo 360更名為三六零股份有限公司，股權結構如下：

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這場私有化交易，總共花了90多億美元。其私有化過程雖然大同小異，但值得重點扒一扒360私有化中的幾個有意思的交易條款。

據跨境并購專家張偉華早前分析，360在私有化文件中，制定了幾條奇葩條款，比如說：[4]

1）45天Go-shop權利（就是給賣方去市場上找出價更高的買方的權利，shopping這個詞很形象?。?/span>

2)分手費（觸發(fā)條件：在go-shop期間外，賣方真的在市場上找到了出價更高的買方，賠償14.4億分手費；若在go-shop期間內找到的話，賠償6.41億元）

3）反向分手費（觸發(fā)條件：如果所有先決條件滿足，但周鴻祎和他的私有化買方團拒絕交割，老周一伙人需賠償28.8億反向分手費；亦或者監(jiān)管層未批準交易，則賠償6.4億元反向分手費）

4）給反向分手費支付提供了托管安排（Escrow Agreement）

這些條款在并購交易中很常見，但是為什么說它奇葩呢？因為，周老板留了一手，這一手很牛逼，掃清了私有化的障礙。

duang，這一手就是：周鴻祎和他的私有化買方團，持有奇虎360的26.8%股份，但卻擁有61.3%的投票權。

注意，私有化方案的通過，理論上是需要65%投票通過的，這么算一下，老周他們還差3.7%投票權。但實際上，參加投票的總共只有41%股份的股東出席，占69.3%的投票權。老周一伙人持有的投票權比例，已經占到了參加股東大會股東所有投票權的88.46%。

所以，即使剩下的股東全部投反對票，也沒有一點卵用啊，仍然會順利通過。

看來，擁有61.3%投票權這事，已經實質上阻止了一切能來搗亂的第三方，所以，刻意制定的go-shop等條款，看起來就會很搞笑~

周老板為了讓這場私有化看上去公平點，也是操碎了心。

你看，一個企業(yè)家的性格、一家公司的行事風格，都在數據密碼里。

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互聯網安全行業(yè)

簡單感受一下吧

360，所在細分行業(yè)為互聯網安全行業(yè)。

按照用戶數量計算，360是中國最大的互聯網安全產品及服務的供應商。

根據 iResearch 統(tǒng)計，截至2017年3月31日，PC的安全產品的月度活躍用戶總人數為5.09億人，市場滲透率為95.06%；PC的安全瀏覽器月度活躍用戶達到4.03億人，市場滲透率為75.04%；360搜索PC端市場滲透率達到58.02%，活躍用戶達2.91億。

2012年，360借免費策略擠壓金山毒霸份額，成為市場的主導者。[2]

2012-2015年間，隨著互聯網的不斷普及，網絡安全事件也不斷增長。

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（數據來源：CNCERT 2012-2015年度《互聯網網絡安全報告》）

因智能硬件安全防護能力較弱，提高抵御攻擊風險需求迫切，促使互聯網安全行業(yè)的市場容量不斷提升。

而因最早采用免費策略，市場被360牢牢抓在手中，金山軟件、瑞星、賽門鐵克、卡巴斯基等老牌安全軟件公司，完全無法與它抗衡。

放在整個互聯網大行業(yè)中看，360開拓的免費策略，也極具代表性。

我們翻看近年來互聯網行業(yè)新興的企業(yè)，能找到不少這樣的身影。

如共享領域巨頭滴滴出行、OFO、摩拜，通過初期以高額補貼搶占市場，隨后再盈利。搜狗，以免費輸入法搶占市場，再以廣告盈利。此外，還有正在申報IPO的新興獨角獸每日互動，以免費推送工具搶占市場，再以廣告盈利。

這些互聯網公司起初的爆品均為免費或收費極低，待到市場格局成型后，再將流量變現，收入類型有廣告收入、增值服務收入、硬件收入、游戲等。

360的六成收入來源，就是互聯網廣告。

自2010年來，互聯網廣告行業(yè)不斷沖擊傳統(tǒng)媒介，占整個廣告市場的份額持續(xù)上升，到2016年，已經達到約70%。

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根據艾瑞咨詢數據，2016年，整個互聯網廣告市場的規(guī)模達到2902.7億，同比增長32.9%，預計到2019年，整體規(guī)模有望突破6000億。

憑借市場滲透率為95.06%的PC安全產品，再加上市場滲透率為75.04%的瀏覽器，360有底氣能在互聯網廣告這個飛速成長的行業(yè)里占得一席之地。

— 7 —

超大體量借殼案例對比

借殼之后，將會怎樣？

最后，360借殼，這個超大體量的交易，完成后究竟會如何？

之前我們研究過的，可茲參照的案例有三個：分眾傳媒、順豐控股、巨人網絡。

來分別感受下走勢：

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▼圖中一目了然。作為價值投資者，盡管我們認可這幾家公司的質地，但是，第一被市場爆炒的熱潮，沒法去碰。

我們只能耐心等待，直到熱潮退去，媒體將他們遺忘，才會進場。

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360借殼十大交易要點

優(yōu)塾團隊梳理，你簡單看看就好

1、重大資產出售

江南嘉捷將截至2017年3月31日擁有的，除全資子公司嘉捷機電100%股權之外的全部資產、負債、業(yè)務、人員、合同、資質及其他一切權利與義務劃轉至嘉捷機電。（資產劃轉）

在劃轉重組的基礎上，江南嘉捷分別將嘉捷機電90.29%的股權以現金方式轉讓給金志峰、金祖銘或其指定的第三方，交易作價為169,000萬元；（子公司股權轉讓）

將嘉捷機電9.71%股權與三六零全體股東擁有的三六零100%股權的等值部分進行置換，三六零全體股東再將嘉捷機電9.71%股權轉讓給金志峰、金祖銘或其指定的第三方。（資產置換）

本次交易的擬出售資產評估值為187,179.75萬元。

2、重大資產置換+發(fā)行股份購買資產

江南嘉捷將嘉捷機電9.71%股權轉讓給三六零全體股東，與其擁有的三六零100%股權的等值部分進行置換。

本次交易中擬出售資產9.71%股權的最終作價為18,179.75萬元，擬置入資產最終作價為5,041,642.33萬元，通過重大資產置換與擬置入資產的價款等值部分抵消后，擬置入資產剩余差額部分為5,023,462.58萬元，由公司以發(fā)行股份的方式自三六零全體股東處購買。（置換差額發(fā)股）

本次發(fā)行股份購買資產的股份發(fā)行價格確定為定價基準日前20個交易日股票交易均價的90%，即7.89元/股。

3、交易構成借殼

本次交易完成后，上市公司實際控制人變更為周鴻祎。

本次交易中， 擬置入資產的資產總額與交易金額孰高值為5,041,642.33萬元，占上市公司2016年末資產總額281,771萬元的比例為1789.27%，超過100%；

按照《重組管理辦法》第十三條的規(guī)定，本次交易構成重組上市。

4、股份鎖定期安排

標的公司實際控制人及其關聯人周鴻祎、奇信志成、天津眾信：自股份登記之日起 36 個月內不減持。如果重組后6個月破發(fā)，鎖定期延長6個月。

標的公司其他股東：在重組取得上市公司股份時，如之前持有三六零股份未滿12個月，鎖定36個月；如之前持有三六零股份滿12個月，鎖定24個月。如股票解鎖，第一期解鎖60%，第二期解鎖40%。

5、業(yè)績承諾

重大資產重組實施完畢后，三六零在 2017 年度、2018 年度和 2019年度預測實現的合并報表范圍扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于22億元、29億和38億元。

— 9 —

尾聲

中國資本市場歷史上

最經典的財務魔術

案例已經看完，但更深入的研究還在繼續(xù)。

我們認為，公司研究能力、財務分析能力、行業(yè)研判能力，是每一個金融人都必須終生研究的技藝，沒有之一。無論你在一級市場，還是二級市場，這幾大技能，都必須掌握，才能在激烈的競爭中安身立命。

文中投資建議僅代表作者觀點，不代表本號立場。