寫在前面
三只松鼠中止審查!
三只松鼠,我們關注這個公司,已經兩三年了。這個大家耳熟能詳的網紅品牌公司,今年3月會,沖擊創業板。
然而,10月20日,證監會公布的排隊名單,我們突然發現,它的狀態,成了“中止審查”。
三只松鼠對媒體回應,說本次主動提出IPO中止,是由于簽字律師的離職。
三只松鼠,堅果行業的龍頭公司,2012年成立,創始第二年就牢牢占據天貓堅果類銷售的第一。估計本研究報告的讀者,沒有人沒吃過它家的東西。
它的品牌很響、規模很大,可是,它的經營狀況究竟如何?
2014-2016年,它營收9.24億、20.43億、44.23億;扣非凈利潤為-2387.13萬、284.51萬、2.47億;經營性現金流量凈額為764.69萬、-1.86億、1.1億。
業績增長速度堪稱恐怖,然而,在這美麗的增長背后,卻藏著不少煩惱。
1)高速的發展為它帶來很大的融資壓力,從償債指標可見一斑。
2)對賭期限將至,早在2015年12月17日,它與IDG、今日資本設立對賭,2年內上市。
3)食品安全問題頻發,麻煩纏身。
但除了這些,最令我們感到驚訝的還是:
作為食品行業最牛逼的黑馬,比2006年成立的良品鋪子晚6年,卻猛然殺到行業龍頭位置。可是,它的毛利只有30%。
為什么作為堅果領域細分老大,才這么點毛利?
窺一斑而見全豹,透過毛利率和三只松鼠,我們來抽絲剝繭,仔細分析。
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成立最晚,成長最快
堅果的生意,究竟如何?
食品飲料這個大行業,是優塾投研團隊重點關注的行業,其細分領域眾多,但幾乎每個細分領域中都屹立著一個龐然大物。
如白酒中的貴州茅臺,如調味品中的海天味業,如冷鮮肉中的雙匯發展。
這些巨頭有一個共同點,起點早,歷史長。其中成立最晚的海天味業,也在2000年。
今年,熟食領域的絕味鴨脖上市、堅果領域的三只松鼠沖刺IPO,這些都是霸占細分領域的大牌。
它們的到來,促使我們反思:作為價值投資者,面對越來越多的公司,究竟如何選擇?三只松鼠、良品鋪子如果成功上市,你究竟投不投?再加上之前已經上市的絕味鴨脖、來伊份,就竟如何篩選?
三只松鼠,算是研究這些問題的敲門磚。它成立于2012年,到現在還不足6歲。
相比其它做堅果的巨頭,如洽洽食品,成立于2001;來伊份,成立于1999;良品鋪子,成立于2006。這些比它更符合行業特質的老牌公司,最終都敗給了它。
它的收入90%為電商,銷售渠道主要為天貓、京東,占八成以上,蘇寧易購、1號店、當當網等其他電商平臺占8%左右。
以天貓渠道為例,根據天貓商城統計數據顯示,2014-2016年,它在天貓商城渠道的成交額均位列“零食/堅果/特產”品類成交額的第1。
2014年-2016年,三只松鼠實現營業收入分別為9億、20億、44億,收入增速在120%左右。而相對應地,凈利潤分別為-1286萬、897萬、2.36億。
前兩年的凈利潤雖然不好看,但其中的增長幅度相當恐怖,到2016年的凈利潤更是增加了近25倍!
我們從投資機構的角度來看堅果這門生意:
1)產品具有一次生產、批量復制的特點;
2)生命周期長,技術迭代慢;
3)供應鏈更好控制:包裝、物流配送成本相比冷鮮豬肉、奶、蔬菜等更低。
綜合這些優點,看起來是一門不錯的生意,再加上品牌很響,或許,等它上市后,你也想買點它的股票?
可是,如果換個視角,或許你會吃驚。
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毛利偏低
怪相衍生的思考
掃描三只松鼠的招股書、所有財務數據,只有一個數據,能讓你更快讀懂這家公司、這個行業。
三只松鼠的毛利率,只有30.2%——竟然這么低,確實出乎我們的意料。
也許你會說,食品行業整體都低,這有什么稀奇。
可是,我們就是想弄清楚,作為細分龍頭(堅果第一梯隊)、品牌極響(天貓連續4年第一)、成長極快(6年做到年營收44億)——可是,為什么它的毛利只有30%?
毛利30%是什么概念?
化肥、畜牧業、飼料、LED、紡織,這些行業,大致毛利區間也在30%左右。
作為新興產業、行業龍頭,可為什么它的毛利,和這些很傳統、沒什么人看的行業毛利在同一水平?
為什么它不敢給產品提價、進而提升毛利?
循著毛利率這個指標,我們來看三只松鼠背后的行業。
休閑食品行業的公司,毛利都不算高。
洽洽食品,爆品為瓜子,毛利率31.06%;
好想你,爆品為棗夾核桃,毛利率33.73%;
來伊份,爆品為豆干,毛利率45.71%。
鹽津鋪子,爆品為蜜餞,毛利率49.19%;
桂發祥,爆品為糕點,毛利率52.3%。
整體看來,低毛利有行業特性。
再來看它的產品、競爭狀況。
三只松鼠的產品——堅果。在味道上,堅果可做的文章真心不多,而且,這類產品,太過標準化、且很難做出大的風味差別,競爭對手可以輕易復制,這直接導致堅果的低毛利。
再看三只松鼠的主要競爭對手——良品鋪子、百草味。細分領域三個大品牌的產品高度重合。而且競爭激烈,只要一家推出新品,其他兩家會立即咬住、跟進、復制。
一旦三只松鼠提價,用戶流量極有可能流向它的競爭對手。
目前堅果零食行業,三大巨頭三足鼎立,雖然目前三只松鼠規模最大,且離IPO最近,但競爭已是白熱化,沒人敢貿然提價。
雪上加霜的是,三只松鼠的銷售費用相當之高。
2014-2016,它的銷售費用為2.34億、4.97億、9.18億,占收入的比例為35.35%、24.35%、20.75%。
一年營收40億,本來毛利就不高,再一扣近十億的銷售費用,剩下的就有點可憐了。
翻看它的銷售費用明細也能發現,大額科目為運輸費、推廣費和平臺服務費,除了推廣費,其他兩類費用短期內,不會下降太多。
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極速發展背后弊病
債務風險
我們接著來看它的財務數據:
2014-2016年,它營收9.24億、20.43億、44.23億;扣非凈利潤為-2387.13萬、284.51萬、2.47億;經營性現金流量凈額為764.69萬、-1.86億、1.1億。
波動巨大,增長極快。
雖然2014年凈虧1286萬,但經營性現金流卻為正764.69萬,2015年凈利為正,經營性現金流卻為負1.86億。
注意2015年的現金流。當年營收同比增長一倍,凈利潤也大幅增長扭虧為盈,但現金流卻大幅下降,為-1.86億。
2015年現金流異常為負,是為啥?
在它的招股書中,答案是銷售季節性因素,是這么回事:
一年中的春、冬兩季,由于低溫天氣、節假日多等因素通常為銷售旺季,再加上電商渠道的“雙十一”、“雙十二”、“年貨節”等固定線上打折促銷,導致這兩個季度銷售格外出彩。
在保持銷售規模持續翻倍的情況下,2015年末,為了2016年年初的銷售,它大量囤積存貨,這才導致當年現金流為負。
這里雖然能夠說通,但聯系到它的償債能力,就有點叫人擔心了。
2014-2016年,它的流動比率為1.09、1.22、1.5,速動比率為0.58、0.36、0.42,資產負債率為80.27%、71.8%、71.58%。
數據透露著重要信息:
這樣的極速擴張,背后是高杠桿。如果它能成功上市,作為投資者,你將面臨的一個顯著的問題是,在高負債下攻城略地,這樣的增長,未來還能持續多久?
— 4 —
內憂
對賭期限將至
2012年,三只松鼠沒過多久,三只松鼠就拿到了來自IDG75萬美元的融資,持股23%。
經過了IDG的幾輪增資后,今日資本也加入布局。
截至目前,IDG通過NICE GROWTH、Gao Zheng Capital持有三只松鼠27.66%股權,今日資本通過LT GROWTH INVESTMENT持有18.64%股權。
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2015年12月17日,三只松鼠在引入上述三家投資者時,協議約定了隨售權、回購權、連帶并購權、優先清算權、反稀釋權、重大事項一票否決權等一系列的特殊權利安排。
這是一個Pro-IPO中非常常見的對賭協議,本案的核心條款為:協議簽署后24個月內,合格上市。
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若2年內上市成功,這協議就終止了,但要是沒有,那一系列的權利,三只松鼠就要交出給投資人。
可偏偏10月20日,它中止審核了。
截至今天,據協議約定,離最后期限只剩48天。
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外患
食品安全,麻煩纏身
食品安全問題,是所有食品飲料行業企業的命門。
早在今年3月遞交申報材料時,三只松鼠就涉及10樁未決訴訟,均為食品質量問題。
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安徽省食藥監局近期通報了對三只松鼠開心果霉菌超標的核查處置結果。
官方調查稱,三只松鼠生產不符合食品安全標準的食品、并未按規定對采購的食品原料進行檢驗,予以三只松鼠股份有限公司沒收違法所得2505.89元,并罰款50000元的行政處罰。
同時,今年8月15日國家食藥監總局官網公布,三只松鼠于2017年1月22日生產的開心果(225g/袋)被檢出霉菌不合格,其檢出值為70 CFU/g,超出國家標準1.8倍。
食品安全無小事,它的前輩來伊份,因食品安全問題被央視曝光,2012年7月27日首次上會被否。
所以,在這個節骨眼上暫停IPO進程,也會有更多時間解決問題,確保上會時萬無一失。
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食品行業思考框架
三只松鼠的案例研究完了,但在它背后,還有更多問題值得研究:
1、從價值投資角度,你該如何從食品行業的數十家公司中,篩選標的?
2、為什么食品行業毛利整體偏低?
3、為什么同是食品行業,洽洽、三只松鼠、好想你(收購了百草味)等堅果行業公司,毛利都在30%附近;
而豆干領域的來伊份、蜜餞領域的鹽津鋪子毛利在45%左右。
糕點領域的桂發祥在50%一線;
烘焙食品領域的元祖股份、營養品領域的湯臣倍健,毛利在65%左右;
在食品行業細分領域,為什么會有這樣的毛利率階梯差異?
按照優塾投研團隊的研究體系,沿著這樣的階梯做仔細分析,你能夠發現一個食品行業的“三角模型”——標準化、風味獨特、剛需。
標準化、剛需,決定行業天花板有多高;而風味獨特,決定是否有定價權、利潤空間有多大。
而這兩大方面,將會分別體現在財務報表的營收、利潤數據上。
沿著這個體系,也許,你能找到一種方法,夠篩選到行業內的最佳標的。
本案的三只松鼠,它的問題,就出在“標準化”、“風味”這兩樣元素上面。我們認為它順利上市問題不大,但上市之后,從價值投資角度,卻并非好標的。
在食品細分行業中,雖然堅果是最標準化的品類,但在“風味”差別方面,卻相對最弱(所以毛利極低)。
你吃烘焙食品,元祖和其他家風味是有挺大差別的;吃糕點,桂發祥的也和其他競爭對手的風味也顯然不太一樣。
然而在堅果領域,你吃三只松鼠,還是吃良品鋪子、百草味的產品,風味差別真的不大。
這些差別,才最終導致食品行業細分領域的毛利階梯差異。
從堅果、豆干、蜜餞、糕點、烘焙,到營養粉,風味的差別越來越大,而到了湯臣倍健的營養粉,則帶有“健康預期”的意味,這已經遠遠超出了“風味”的范疇。
所以,在食品行業,做營養粉的湯臣倍健,和做烘焙食品的元祖股份毛利最高。
而堅果領域,雖然量很大、發展很快,但毛利是它最大的軟肋。
以上,就是我們的分析。毛利,不僅僅是一個數據,也是研究一個行業的密碼。
— 7 —
尾聲
中國資本市場歷史上
最經典的財務魔術
案例已經看完,但更深入的研究還在繼續。
我們認為,公司研究能力、財務分析能力、行業研判能力,是每一個金融人都必須終生研究的技藝,沒有之一。無論你在一級市場,還是二級市場,這幾大技能,都必須掌握,才能在激烈的競爭中安身立命。
文中投資建議僅代表作者觀點,不代表本號立場。
IPO上市前輔導
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